Der Dispositionseffekt: Warum du Gewinner zu früh verkaufst und Verlierer zu lange hältst
Öffne ein schon lange geführtes Wertpapierdepot — vielleicht dein eigenes — und oft zeigt sich ein Muster: Die Gewinner sind weg, die Verlierer noch da. Gestiegene Aktien wurden ordentlich mit bescheidenen Gewinnen verkauft. Gefallene Aktien bleiben, Jahr für Jahr, „bis ich wieder bei null bin“.
In der Finanzforschung heißt das Dispositionseffekt: die Neigung, Gewinner zu früh zu verkaufen und Verlierer zu lange zu halten. Es ist eines der am zuverlässigsten dokumentierten Verhaltensmuster privater Anleger. Anders als die meisten Börsenweisheiten ist es mit einer großen Zahl realer Kontodaten belegt.
Was die Befunde tatsächlich zeigen
Die wegweisende Studie ist Odean (1998), die die Handelsaufzeichnungen von 10,000 Konten bei einem großen Discountbroker untersuchte. Ihr Ansatz ist elegant: An jedem Tag, an dem ein Anleger etwas verkauft, wird geprüft, was sonst noch im Depot hätte verkauft werden können. Dann wird gefragt, ob die verkaufte Position gegenüber dem Kaufpreis im Gewinn oder im Verlust lag. Anleger realisierten Gewinne deutlich häufiger als Verluste — außer im Dezember, wenn Verkäufe zur steuerlichen Verlustrealisierung das Muster kurzzeitig umkehren. Schon das zeigt, dass Menschen ihre Zurückhaltung überwinden können, wenn eine Frist ihre Aufmerksamkeit bündelt.
Die bittere Wendung in Odeans Daten: Das Verhalten war nicht insgeheim klug. Die verkauften Gewinner entwickelten sich im folgenden Jahr besser als die behaltenen Verlierer. Den Gewinner zu verkaufen und den Verlierer zu behalten war im Durchschnitt genau verkehrt herum — noch bevor die steuerlichen Kosten der Gewinnrealisierung bei gleichzeitigem Aufschub abzugsfähiger Verluste berücksichtigt werden.
Eine faire Begrenzung dieser Aussage: Es sind Befunde über Privatanleger bei einem Broker in einer bestimmten Zeit. Die Größe des Effekts unterscheidet sich nach Studie, Land und Erfahrung der Anleger. Seine Richtung wird allerdings hartnäckig immer wieder bestätigt.
Die Mathematik dahinter: Referenzpunkte
Warum sollte jemand lieber einen Verlierer behalten? Die Prospect Theory von Kahneman und Tversky liefert die Erklärung. Menschen bewerten Ergebnisse nicht als Endvermögen, sondern als Gewinne und Verluste relativ zu einem Referenzpunkt. Die Wertfunktion ist bei Gewinnen konkav (jeder zusätzliche Dollar Gewinn fühlt sich kleiner an), bei Verlusten dagegen konvex (ein tieferer Verlust fühlt sich kaum schlimmer an als der bisherige). Die Konkavität bei Gewinnen macht es verlockend, einen sicheren Gewinn festzuschreiben. Die Konvexität bei Verlusten lässt das Risiko des Weiterhaltens günstig erscheinen: Der zusätzliche Schmerz eines weiteren Rückgangs ist gedämpft, während das Schließen der Position den Verlust endgültig macht. Und diese Endgültigkeit tut weh.
Für Aktionäre ist der Referenzpunkt fast immer der Kaufpreis. Deshalb wird der durchschnittliche Einstandskurs, eine Zahl mit tatsächlicher buchhalterischer Bedeutung, zugleich zum emotionalen Anker. Der Markt kennt deinen Einstandskurs nicht. Der heutige Wert der Position und ihre Aussichten ab heute sind gleich, egal ob du zu $50 oder zu $150 gekauft hast. Doch der Break-even-Kurs steht auf dem Bildschirm wie ein Versprechen: Nur noch dorthin zurück, dann ist das alles nie passiert.
Das Muster in der eigenen Transaktionsliste erkennen
Der Dispositionseffekt hinterlässt Spuren, die sich rechnerisch sichtbar machen lassen. Lade eine Position in den Aktienrechner — jedes Los, auch die im Verlust liegenden — und betrachte zwei Zahlen nebeneinander: realisierter Gewinn/Verlust (was deine Verkäufe tatsächlich eingebracht haben) und unrealisierter Gewinn/Verlust (was durch dein Halten tatsächlich aufgelaufen ist). Ein langjähriges Muster kleiner positiver realisierter Gewinne neben einem großen negativen unrealisierten Ergebnis ist die Signatur des Effekts, festgehalten in deinen eigenen Daten.
Die Forschung endet dort, wo Beratung beginnen würde, und dieser Artikel ebenfalls: Nichts davon sagt, welche deiner Positionen es wert ist, gehalten oder verkauft zu werden. Das hängt von Tatsachen über das Unternehmen und deine Situation ab, die keine Studie über Verhaltensverzerrungen beantwortet. Was die Befunde stützen, ist enger gefasst und nützlicher: Wisse, dass dieser Sog existiert, in welche Richtung er zieht, und sei misstrauisch gegenüber Entscheidungen, deren Hauptargument der Preis ist, den du zufällig bezahlt hast.