L’effet de disposition : pourquoi vendre les gagnants trop tôt et garder les perdants trop longtemps

Ouvrez un compte-titres utilisé depuis longtemps — peut-être le vôtre — et un schéma apparaît souvent : les gagnants sont partis, les perdants sont encore là. Les actions qui ont monté ont été sagement vendues pour de petits gains. Celles qui ont baissé restent, année après année, « en attendant de revenir à l’équilibre ».

La finance donne un nom à ce comportement : l’effet de disposition, la tendance à vendre les gagnants trop tôt et à conserver les perdants trop longtemps. C’est l’un des comportements les plus solidement documentés chez les investisseurs individuels. Contrairement à la plupart des légendes boursières, il s’appuie sur un grand nombre de comptes réels.

Ce que montrent réellement les données

L’étude de référence est celle d’Odean (1998), qui examine les opérations de 10,000 comptes chez un grand courtier à bas coûts. Le protocole est élégant : chaque jour où un investisseur vend quelque chose, on examine tout ce qu’il aurait pu vendre d’autre dans son compte, puis on regarde si la position vendue affichait un gain ou une perte par rapport au prix d’achat. Les investisseurs réalisaient leurs gains beaucoup plus fréquemment que leurs pertes, sauf en décembre, lorsque les ventes destinées à constater des pertes fiscales inversaient brièvement ce schéma. C’est en soi une preuve que cette réticence peut être dépassée lorsqu’une échéance concentre l’attention.

Le constat amer dans les données d’Odean est que ce comportement n’était pas secrètement judicieux : au cours de l’année suivante, les gagnants vendus ont surperformé les perdants conservés. Vendre le gagnant et garder le perdant revenait, en moyenne, à faire exactement l’inverse de ce qui aurait été préférable, avant même de compter le coût fiscal des gains réalisés alors que les pertes déductibles étaient reportées.

Une limite à préciser honnêtement : ces résultats concernent des investisseurs individuels chez un seul courtier, à une époque donnée. L’ampleur de l’effet varie selon les études, les pays et le degré d’expérience des investisseurs. Sa direction, en revanche, se retrouve avec persistance.

Les mathématiques sous-jacentes : les points de référence

Pourquoi préférer garder un perdant ? La théorie des perspectives de Kahneman et Tversky fournit le mécanisme. Les individus n’évaluent pas les résultats en termes de richesse finale, mais de gains et de pertes par rapport à un point de référence. La fonction de valeur est concave pour les gains — chaque dollar supplémentaire semble compter moins — et convexe pour les pertes : une perte plus profonde paraît à peine pire que la perte actuelle. La concavité du côté des gains incite à verrouiller un bénéfice certain. La convexité du côté des pertes fait paraître peu coûteux le pari de conserver la position : la douleur supplémentaire d’une nouvelle baisse est atténuée, tandis que la clôture rend la perte définitive. C’est cette finalité qui fait mal.

Pour un actionnaire, le point de référence est presque toujours le prix d’achat. Voilà pourquoi le prix de revient moyen, un chiffre qui a un vrai sens comptable, devient aussi un ancrage émotionnel. Le marché ne connaît pas votre prix de revient. La valeur de la position aujourd’hui et ses perspectives à partir d’aujourd’hui sont les mêmes, que vous ayez acheté à $50 ou à $150. Mais le cours d’équilibre apparaît à l’écran comme une promesse : il suffit d’y revenir, et tout cela n’aura jamais eu lieu.

Le voir dans vos propres opérations

L’effet de disposition laisse des traces que l’arithmétique peut faire apparaître. Chargez une position dans le calculateur d’actions, avec tous ses lots, y compris ceux en perte, puis regardez deux chiffres côte à côte : la plus ou moins-value réalisée, ce que vos ventes ont effectivement récolté, et la plus ou moins-value latente, ce que votre détention a effectivement accumulé. Un schéma durable de petits gains réalisés positifs à côté d’un gros résultat latent négatif est la signature de cet effet, inscrite dans vos propres données.

La recherche s’arrête là où commencerait le conseil, et cet article aussi. Rien de tout cela ne dit quelles positions vous devriez conserver ou vendre : cela dépend de faits concernant l’entreprise et votre situation qu’aucune étude sur les biais ne traite. Ce que les données permettent d’affirmer est plus limité et plus utile : sachez que cette attraction existe, dans quel sens elle agit, et méfiez-vous de toute décision dont l’argument principal est le prix auquel vous avez, vous, acheté.