ディスポジション効果：利益は早く確定し、損失は抱え続けてしまう理由

長く使われてきた証券口座を開くと、あるパターンが見えてきます。あなた自身の口座でもそうかもしれません。利益の出た銘柄はすでに姿を消し、損失の出た銘柄はまだ残っています。値上がりした株は、ほどほどの利益で手堅く売却されました。値下がりした株は、「買値に戻るのを待ちながら」、何年もそのままです。

金融の分野では、これをディスポジション効果と呼びます。利益の出ている銘柄を早く売りすぎ、損失の出ている銘柄を長く保有しすぎる傾向のことです。個人投資家の行動の中でも、特に確かな裏付けが積み重ねられているものの一つです。よくある取引の言い伝えと違い、実際の口座データによって確認されています。

実証研究が実際に示していること

代表的な研究は、大手ディスカウント証券会社の10,000口座の取引記録を調べたOdean (1998)です。研究の設計は明快です。投資家が何かを売った日に、その口座で売ることもできた他のすべての銘柄を確認し、実際に売ったポジションは購入価格に対して含み益だったのか、含み損だったのかを調べます。投資家が利益を実現させる割合は、損失を実現させる割合を大きく上回っていました。ただし12月だけは、税負担を抑えるための損失確定売りによって、このパターンが一時的に逆転します。これは、期限を意識すれば損失確定への抵抗を乗り越えられること自体の証拠でもあります。

Odeanのデータが示す厳しい事実は、この行動が実は賢明だった、というわけではないことです。投資家が売った利益銘柄は、その後の1年間に、持ち続けた損失銘柄を上回るリターンを上げました。利益銘柄を売り、損失銘柄を残すという行動は、平均するとまさに逆だったのです。しかもこれは、利益を確定する一方で控除可能な損失の確定を先延ばしにした税務上のコストを含める前の結果です。

この主張には、公正に示すべき限界があります。これは、ある時代の一つの証券会社を利用した個人投資家についての証拠です。効果の大きさは、研究、国、投資家の知識や経験によって異なります。それでも、傾向の方向は繰り返し確認されています。

背後にある数理：参照点

なぜ損失銘柄を持ち続けたくなるのでしょうか。その仕組みを説明するのが、KahnemanとTverskyのプロスペクト理論です。人は結果を最終的な資産額として評価するのではなく、参照点に対する利益と損失として評価します。そして価値関数は、利益の領域では上に凸で、損失の領域では下に凸になります。利益が増えるほど追加の1ドルから感じる喜びは小さくなる一方、損失が深まっても、今の損失から増える痛みはあまり大きく感じられません。利益の領域で上に凸であることは、確実な利益を早く確定したい気持ちにつながります。損失の領域で下に凸であることは、保有を続ける賭けを割に合うものに感じさせます。さらに下落することへの痛みは弱まる一方、ポジションを手じまうと損失は確定します。その確定こそが痛いのです。

株式の保有者にとって、参照点はほぼ常に購入価格です。そのため、平均取得単価は会計上の意味を持つ数値であると同時に、感情をつなぎ止める基準にもなります。市場はあなたの取得単価を知りません。$50で買っていても$150で買っていても、そのポジションの今日の価値と、今日から先の見通しは同じです。しかし画面上の損益分岐株価は、まるで約束のように見えます。そこまで戻ってくれさえすれば、この損失はなかったことにできる、と。

自分の取引一覧で見つける

ディスポジション効果は、計算によって浮かび上がる痕跡を残します。含み損のあるロットも含めて、ポジションを株式計算機にすべて入力し、二つの数値を並べて見てみます。実現損益は売却によって実際に確定したもの、評価損益は保有し続けた結果として実際に積み上がったものです。少額の実現利益の下に、大きな評価損失が長期間残り続けるパターンは、あなた自身のデータに表れたディスポジション効果の特徴です。

研究の射程は、助言が始まる手前で終わります。この記事も同じです。ここで述べたことは、あなたのどのポジションに保有や売却の価値があるかを示すものではありません。それは、バイアスの研究では扱っていない、その企業やあなたの状況に関する事実によって決まります。証拠が裏付けるのは、もっと限定的で役に立つことです。その力が働くことと、どちらへ引っ張られるのかを知り、たまたま自分が支払った価格を主な根拠にしている判断には疑いを持つことです。